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系统性金融风险会通过金融错配和预期的渠道推升经济不确定性

来源:bobapp官方下载安卓版 作者:BOB棋牌 浏览量:1 时间:2022-10-05 01:04:12 字号:

  在明确经济不确定性与系统性金融风险相关概念内涵和测度方法的基础上,主要介绍经济不确定性与系统性金融风险之间的相互影响机理。经济不确定性会通过影响金融市场波动和跨市场风险溢出两个方面对系统性金融风险产生冲击。

  一方面,经济不确定性对金融市场波动的直接影响通过预期和风险偏好两个渠道实现。传统金融学假设市场主体在理性预期下以效用最大化为目标进行决策。未来现金流折现的资产定价公式表明,经济不确定性会通过影响未来现金流预期和贴现率预期作用于金融市场波动。

  然而,行为金融学认为市场主体是有限理性的,在信息处理过程中会产生代表性、易得性、锚定效应等预期偏差,在决策过程中也存在风险偏好偏差,而前景理论是行为金融学描述投资者如何在经济不确定性下作出决策的重要理论基础。

  另一方面,经济不确定性对跨市场风险溢出效应的影响,主要通过基本面引致渠道和投资者引致渠道实现。基本面引致的跨市场风险溢出中,既有多个市场和金融工具共同宏观因子所呈现出的风险联动,也存在金融机构间风险传染造成的金融市场风险外溢。

  而投资者引致的跨市场风险溢出中,投资组合再平衡导致的资产替代效应,以及资管业务委托代理模式造成的流动性偏好变化,成为市场间风险联动的主要理论基础。此外,系统性金融风险反过来会通过金融错配和预期两个渠道推升经济不确定性。

  经济不确定性与系统性金融风险的界定。在明确风险与不确定性之间差异性的前提条件下,对经济不确定性与系统性金融风险的内涵和测度方法进行具体论述,以期为理论分析和实证研究经济不确定性与系统性金融风险之间的关联机制奠定坚实基础。

  风险与不确定性的区分。风险与不确定性两者的区分最初可追溯到Knight。Knight从可测度性角度出发,认为风险是指事件结果未知但可通过先验概率或统计概率计算其概率分布的情况,而不确定性是指人们缺乏对事件的基本认识,根据现有理论和经验无法预知和难以测度事件客观概率,这种不确定性也被称为奈特不确定性。

  也就是说,根据是否能够采用概率计量,不确定性可分为风险和奈特不确定性,前者是可知概率分布的不确定性,是可以被保险的,后者是无法度量的不确定性,是不可被保险的。

  奈特不确定性理论推翻了新古典经济学的最优化行为假设,揭示了企业利润的真正来源是奈特不确定性而非风险,企业家通过识别不确定性中蕴含的机遇,并通过资源整合把握机遇,从而获取利润。

  凯恩斯从认知和预期形成角度对不确定性进行了系统研究,指出不同个体根据自身认知会形成不同的概率结果,而预期的不确定性是造成有效需求不足的边际消费倾向递减、资本边际效率递减以及流动性偏好三大心理规律的基础。

  实际上,凯恩斯并没有明确对风险与不确定性进行明确区分,而是区分了“已知概率”与“未知概率”,并认为不可计算概率的不确定性是根本不确定性,而这种不确定性判定属于主观概率观范畴。

  经济不确定性对金融市场波动的影响机理。经济不确定性主要来自经济增长(GDP增速、工业增加值增速)、通货膨胀(消费品和工业品价格增速)、经济政策(货币政策、财政政策和产业政策)等方面的不确定性。经济不确定性对金融市场波动的直接影响体现在资产价值预期和基于预期的微观经济主体的决策偏好两个方面。

  传统金融学认为,经济不确定性主要通过理性预期和具有内在一致性的风险偏好两个方面影响金融市场波动,而行为金融学则认为,经济不确定性会使得投资者产生预期偏差和风险偏好偏差,进而影响金融市场波动。

  预期渠道。由资产定价理论可知,经济不确定性对金融资产价格波动的重要影响体现在未来现金流折现的资产定价过程中。

  传统金融学是基于理性经济人角度出发,认为投资者能够快速处理所有新息并依据贝叶斯理论更新先验概率,得到理性的后验概率,因而具有较长久期的金融资产的价值在理论上仅等于其未来能够产生的现金净流入的贴现现值。

  行为金融学对“理性预期”假设提出质疑,认为投资者预期是非完全理性的,会在信息判断过程中由于处理方式产生代表性、易得性和锚定效应等预期偏差,并因过度自信、乐观主义和保守主义等心理因素进一步加大预期偏差。

  因此,在信息“编辑”过程中,经济不确定性会影响未来现金流预期和贴现率预期,并形成预期偏差,进而对金融市场波动产生影响。

  (1)实物期权效应。重大经济危机事件往往会引起经济不确定性显著上升,此时常常伴随着总需求低迷等宏观低景气度表现。投资严重依赖管理者对未来经济发展的预期,是总需求中极易受到经济不确定性影响的部分。

  由于存在机会成本、等待成本、处置费用以及折旧费用,投资项目具有不可逆性,企业管理者在经济不确定性较高时需要权衡当前投资所获得的净收益与等待投资所获得的额外好处,这也使得投资机会可被视为一系列期权。

  根据实物期权理论,投资项目的等待价值与经济不确定性正相关,当不确定性上升时,延迟投资的期权价值更高,企业保持谨慎态度,选择观望,直至经济不确定性降低。

  具体而言,基于投资的不可逆性和企业经营者的审慎特点,经济不确定性越高,企业越难以清晰判断未来产品的需求变化,也无法准确核算投资收益率,等待行使期权的回报也就越高,从而倾向于收紧财务预算,减少或推迟投资和研发支出,等待经济不确定性降低。

  一旦经济不确定性消退,被压抑的投资需求会迅速反弹。因此,实物期权效应也被形象地称为“等等看效应,经济不确定性会通过影响企业投资决策行为进而影响企业未来现金流变化,从而导致金融市场波动。

  (2)预防性储蓄效应。除了企业投资决策,经济不确定性还会对居民消费决策产生较大影响,这种影响可以归因于预防性储蓄理论。预防性储蓄理论是指当经济不确定性增加时,为了对冲未来可能发生的经济下滑所造成的收入下降,居民倾向于增加储蓄,并降低其耐用品消费与个人发展方面的支出意愿。

  家庭收入、消费偏好和消费理念等居民消费决策影响因素在经济不确定性的作用下发生重大变化,为了应对不确定性,存在额外的正向储蓄,称之为预防性储蓄。消费者的支出变化会导致相关产品和服务的需求预期出现波动,进而影响相关经济生产部门未来的收入、利润、自由现金流或股息的预期。

  (3)金融摩擦效应。经济不确定性还会通过金融机构的信贷决策行为,间接影响企业的融资约束,进而影响企业投资决策。企业面临的融资约束主要来自融资成本和融资条件两个方面,因而金融摩擦效应可具体分为以下两种效应:一是外部融资溢价效应。

  经济不确定性的上升会增加企业违约概率,并加剧信息不对称程度,进而导致企业外部融资成本显著高于内部融资成本,从而降低企业的投资意愿,减少投资规模;二是抵押约束效应。

  在经济不确定性较高时期,金融机构会要求有贷款需求的企业提供或增加抵押品,而经济不确定性不仅会对企业抵押品价值产生负向冲击,还会减少金融机构放贷规模,并使金融机构以更加谨慎态度审批贷款,这将增加企业的融资难度和可获得性。

  因此,经济不确定性会通过外部融资溢价和可获得性两种金融摩擦机制影响企业投资决策行为,从而影响企业未来现金流。

  (4)增长期权效应。增长期权效应是指经济不确定性会促进企业加大研发和创新支出以获取较高的预期利润,从而对未来经济增长产生积极影响。在不确定性较高时期,创新的成本较低,且研发支出作为一项长期的无形资产投资,其价值更多地取决于在经济不确定性环境下其能够为企业提供的发展机遇。

  例如,尽管新冠疫情对全球经济造成了严重破坏,但不可否认,其背后的不确定性因素为互联网行业带来了新的发展机遇。

  新冠疫情导致人员流动停滞,促使企业增加大数据、云计算和人工智能等技术研发支出,并加大线上医疗、在线教育以及远程办公等方面的投资力度,从而对数字经济产生了较大的正向作用。因此,经济不确定性可能会为企业带来创新动力,增加投资者对企业未来现金流的预期。

  (5)Oi-Hartman-Abel效应。Oi-Hartman-Abel效应主要是指在企业利润最大化的目标下,资本的期望边际收益是产品价格和全要素增长率的凸函数,这两种要素的不确定性上升会增加资本需求,从而导致投资增加。由于生产规模的变化需要耗费较长时间,这种效应主要在中长期发挥作用。

  然而,粘性价格使得经济不确定性也可能存在逆向的Oi-Hartman-Abel效应。商品价格不能灵活调整以及市场出清限制的条件下,边际利润曲线是相对价格的凸函数,这意味着如果定价过低,企业销售商品数量较多,但利润较低甚至可能出现亏损;

  如果定价过高,商品销售数量会减少,但单位商品的利润增加。因此,当不确定性增加时,企业会倾向于以更高的价格定价,高于边际成本的加价会抑制需求,并减少潜在产出。

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