【中信建投 固收】短期资金的充裕提升杠杆交易的动机

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  下周资金缺口不大,影响流动性的主要因素将是市场结构的调整。资金市场显示出杠杆套利仍较为活跃,临近年末银行配置债券和发放贷款明显清淡,降准释放的资金大概率将以短期货币市场品种的形式流入银行间市场,造成短期内资金面松弛、利率稳定的现象,从而进一步提高前期已经不低的杠杆比例。跨年后银行将迎来债券配置的高峰,同时年初至一季度末也是资金使用和信贷投放的高峰期。届时如无降息或进一步资金宽松工具落地,杠杆成本可能会出现显著提升。

  综合来看,市场认为短端货币市场利率有上行压力,长端利率高位难以下行,关注降准落地后短期内利好出尽格局下,利率中枢能否维持平坦化下行的多头行情,高杠杆做平曲线的一致易是否会由于本身的自我加强属性导致出现结构性的调整。

  中央经济工作会议指出我国经济发展面临三重压力,明年经济工作要稳字当头、稳中求进,做好“六稳”、“六保”工作特别是保就业保民生保市场主体。结合中央政治局会议精神,宏观政策在总体稳健的前提下中托举经济势在必行,前期极限施压的政策陆续边际转向,信用也将适度宽松。

  人民银行决定于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点释放长期资金约1.2万亿元,此次降准降低金融机构资金成本每年约150亿元。11月社会融资规模增量为2.61万亿元,存量同比增速10.1%。政府债、企业债明显发力,对社融形成强力支撑;信贷再度走弱,其中非金融企业贷款特别是长期贷款多减,票据冲量明显。

  临近年末,银行配置债券组合和发放贷款均趋于清淡,降准资金大概率将以短期货币市场品种的形式流入银行间市场,造成短期内资金面松弛、利率稳定的现象,可能给投资者带来错觉,从而进一步提高前期已经不低的杠杆比例。年后银行将迎来债券配置的高峰,在年初资金使用和信贷投放的高峰期如无降息或进一步资金宽松工具落地,杠杆成本可能会出现显著提升。

  中央经济工作会议12月8日至10日在北京举行,指出我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力,要求明年经济工作要稳字当头、稳中求进,各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任,各方面要积极推出有利于经济稳定的政策,政策发力适当靠前。继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,持续激发市场主体活力。会议指出要继续做好“六稳”、“六保”工作特别是保就业保民生保市场主体,围绕保持经济运行在合理区间,加强和改善宏观调控,加大宏观政策跨周期调节力度,提高宏观调控的前瞻性针对性。加大对实体经济融资支持力度,落实落细稳就业举措,支持基层政府落实助企纾困政策和保基本民生保工资保运转。结合不久前中央政治局会议精神,宏观政策在总体稳健的前提下中托举经济势在必行,前期极限施压的政策陆续边际转向,信用也将适度宽松,股市或迎来阶段性支撑,新、老基建和优质房地产相关产业链短期受益,支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求,促进房地产业健康发展和良性循环,重点行业风险化解已经在途。

  人民银行决定于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构),本次下调后,金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。此次降准为全面降准,除已执行5%存款准备金率的部分县域法人金融机构外,对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5个百分点。共计释放长期资金约1.2万亿元,此次降准降低金融机构资金成本每年约150亿元。我们在上期报告中论述了降准是宽信用的必要而非充分条件,市场对于降准预期较为充分,债券行情经过多轮演绎,已基本price in潜在降准的利好,交易盘头寸已经积累了一定的获利。此次全面更准是稳经济、宽信用的政策配合动作,对于资金量的补充要低于乐观预期,更多仍是在引导资金去向,进行宽信用的传导。

  中国11月社会融资规模增量为2.61万亿元,存量同比增速10.1%,较上月上升0.1个百分点;新增人民币贷款12700亿元,同比少增1605亿元;M2同比增速为8.5%,不及预期。政府债、企业债明显发力,对社融形成强力支撑;信贷再度走弱,其中非金融企业贷款特别是长期贷款多减,票据冲量明显。M2增速8.5%,M2与M1剪刀差略有收窄,经济预期略有企稳。

  中国11月CPI同比上涨2.3%,前值1.5%;PPI同比上涨12.9%,前值涨13.5%。食品价格驱动CPI环比走强,叠加去年同期CPI同比转负下的超低基数效应明显,12月CPI同比大概率再度回落至2%以下。PPI环比持平,涨幅明显回落,12月预计PPI同比进一步回落,资源品、工业品价格仍处于回落趋势中,PPI基数也将在将进一步走高。

  2021年11月出口(美元计价)同比增长22%,进口同比增长32%,均高于市场预期;贸易顺差717亿美元,前值845亿美元。11月出口保持强劲,短期看份额和外需两个因素仍有利于我国出口增速维持强势,但未来价格因素或成为负面压制;进口增速明显改善,稳增长政策若逐步推出,内需配合国内稳增长政策,或进入筑底阶段。

  此外,为加强金融机构外汇流动性管理,中国人民银行决定,自12月15日起,上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点,即外汇存款准备金率由现行的7%提高到9%。上调金融机构外汇存款准备金率有助于回笼境内美元流动性,收敛境内人民币美元利差,降低企业结汇冲动,促进人民币汇率稳定。

  12月6日至12月10日,央行公开市场逆回购到期2300亿元,同时进行500亿元7天逆回购操作,全周累计净回笼1800亿元。央行6日公告,为支持实体经济发展,促进综合融资成本稳中有降,中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。此次降准是货币政策常规操作,释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利(MLF),还有一部分被金融机构用于补充长期资金,更好满足市场主体需求。此次降准降低金融机构资金成本每年约150亿元,共计释放长期资金约1.2万亿元。在此预期下,资金面没有因为公开市场的回收产生较动。人民银行在三季度货币政策执行报告中,继续强调“以我为主”,做好跨周期调节,加强预期管理,保持流动性合理充裕。预计年内公开市场“大开大合”以对冲临时性流动性缺口或成为常态,央行对冲结构性缺口、维持总量稳定的思路没有变化,这也与央行今年来精准对冲收放流动性的表态和思路一致。

  下周公开市场有500亿的逆回购到期,并有9500亿MLF到期。地方债全年发行已基本结束,市场逐步进入跨年周期,预计央行根据调控需要,适时对冲走款,以7天逆回购品种为主净投放流动性,以保持流动性合理充裕;参考7月降准情况,同时考虑12月仅有一期MLF存续,预计央行会缩量续作,但额度不会超过2000亿。近一年人民银行通过准备金、公开市场操作及多种货币政策工具,累计直接投放流动性1.63万亿元,体现了央行稳字当头、精准灵活稳健的货币政策导向。

  本周资金面先紧后松,在周五央行宣布降准并将于15日落地后,货币市场利率在周一和周二一度上行,同时伴随回购成交量和隔夜占比的放大,显示在资金面中性宽松、降准利好释放的情况下,金融机构利用长短错配进行杠杆套利的动机进一步提高。截至周五,R007与DR007较上周上行约12BP和9BP,R001和DR001下行10BP和10BP,交易所利率GC007全周上行13BP;期限价差方面,受7天利率上行显著快于隔夜品种影响,期限价差总体上行19-22BP;品种价差方面,非银融资利率有所上行,R007-DR007上行3BP,交易所利率小幅上行,品种利差有所放大。

  交易量方面,受降准因素催化,全周质押式回购成交量上升46009亿元,较前周增加20.6%;隔夜占比88.0%,上升4.8pct;DR成交占比40.2%,较前周提升1.8pct;DR全周交易量增加22582亿元,存款类金融机构融出意愿与前周相比明显提升。

  国债期限结构出现平坦化下行,中长期限收益率下行2-3BP,一年上升2.2BP,做平曲线一年期互换利率跟随货币市场利率先上后下。

  央行宣布全面降准后,15日将有1.2万亿元资金释出,假设央行缩量续作2000亿元MLF,也将净释放4500亿元左右的长期资金。考虑到临近年末,银行运用资金的两个主要途径配置债券组合和发放贷款均趋于清淡,此部分释放资金大概率将以短期货币市场品种的形式流入银行间市场,造成短期内资金面松弛、利率稳定的现象。这可能会给投资者带来错觉,从而进一步提高前期已经不低的杠杆比例。不过,我们需要提示的是,跨年后银行将迎来债券配置的高峰,地方债发行料将提前启动;同时,在中央和决策层日趋明朗的托底经济、加大信贷投放的政策引导下,年初至一季度末无疑是资金使用和信贷投放的高峰期。届时如无降息或进一步资金宽松工具落地,杠杆成本可能会出现显著提升。

  基于目前的信息,我们维持前期的看法。此次降准主要是为了稳经济、宽信用的政策配合动作,以(部分)替换MLF全面降准的形式出现,对于资金量的补充要低于乐观预期,更多仍是在引导资金去向,进行宽信用的传导。在当前超储率客观上较低、资金利率中枢长期稳定、降准预期又几乎提前兑现的当下,市场利用短端资金博取收益的行为可能会进一步持续。前期我们观察到(1)在利率中枢偏低的情况下,部分机构采用了短端杠杆以加厚收益,使得短端资金需求有所上升;(2)前期存单一级市场一年期品种周净发行量持续超千亿水平,短端1M、3M的利率水平开始上行,前期长端利率的高企有向短端传导的迹象;(3)未来稳经济的利好政策不断出台,市场风险偏好有所升高,中长久期债券收益率面临一定上行压力。这三点市场结构特征未发生实质改变,我们仍建议投资者持续关注广义资金交易品种的期限结构和国债利率曲线结构,采用合理的杠杆水平和久期结构,应对短期利好出尽叠加高杠杆带来的调整风险。

  本周同业存单发行量再次回升,日均发行量826亿元,平均发行期限下降至225天,主要受跨月品种占比上升影响。全市场一年期加权平均利率约为2.82%,较上周下行5bp;股份制银行一年期加权平均利率约为2.68%,较上周下行2bp。

  发行规模方面,本周同业存单发行量有所回升,全周实际发行4132亿元,较前一周增加1337亿元,发行成功率85.2%,较上周提升3.4个百分点,受全面降准即将落地影响,净融资量为-1752亿元。期限方面,全周发行加权期限225天,较上周下降13天, 1Y期限存单发行占比为42%(1735亿元),净发行-1027亿元。期限结构方面,降准虽已在途,各期限利率基本维持不变,1M期限受跨年因素影响反而上行,一级发行利率曲线BP;二级市场收益率曲线BP。

  从银行类型看,规模方面,国有银行本周发行存单294亿元,较上周下降159亿元;股份制发行1070亿元,较上周增加44亿元。城商行、农商行等的发行规模均有所提高。总体上,本周同业存单发行以国有行、城商行、股份行为主。发行利率方面,国有行、股份行、农商行发行利率较上周分别变化2.5BP、-3.4BP、-6.6BP,平均下跌1.2BP,主要是跨月周期内短期限发行占比较上周有所提高所致。从发行人评级看,AAA评级发行人发行利率下行1.6BP,AA+和AA分别上行2.2BP和1.7BP,信用利差结构凸性降低。

  9月末超储率为1.4%,10月超储率预计进一步回落至1.2%左右。下周公开市场到期500亿元,绝对量不大,周中有9500亿MLF到期,参考7月降准情况,同时考虑12月仅有一期MLF存续,预计央行会缩量续作,但额度不会超过2000亿;周中虽有缴税时点影响,但考虑资金整体充裕,同时降准落地补充1.2万亿资金,预计货币市场利率可能进一步走宽,央行大量续作OMO的可能性不大。美联储Taper落地实施后,央行货币政策取向将更加审慎,预计央行根据调控需要,等量或缩量续作逆回购,保持流动性合理充裕。

  政府债券方面,目前全年专项债新增额度已基本发行完毕,年内剩余量不超过千亿水平,对流动性干扰不大;国债预计难以发完计划量,不排除12月赶赶进度,为明年初多管齐下的稳经济政策预留空间。

  下周同业存单共计到期4309亿元,较本周减少1575亿元,到期期限集中于3M和1Y品种,均达到千亿以上。考虑到1M将为跨年品种,预计1M和1Y期限的存单发行利率还将维持高位。12月全月剩余到期11071亿元,占目前存量的8.2%,占比略高。考虑下周资金面受到的扰动较小,叠加资金面乐观情绪发酵,同业存单期限结构将持稳。

  总体而言,下周资金缺口不大,影响流动性的主要因素将是市场结构的调整。资金市场显示出杠杆套利仍较为活跃,临近年末银行配置债券和发放贷款明显清淡,降准释放的资金大概率将以短期货币市场品种的形式流入银行间市场,造成短期内资金面松弛、利率稳定的现象,从而进一步提高前期已经不低的杠杆比例。跨年后银行将迎来债券配置的高峰,同时年初至一季度末也是资金使用和信贷投放的高峰期。届时如无降息或进一步资金宽松工具落地,杠杆成本可能会出现显著提升。关注高杠杆做平曲线的一致易是否会由于本身的自我加强属性导致出现结构性的调整。1M期限同业存单成为跨年品种,对于资产久期较长的机构而言,可能会开始着手安排头寸,但谈论跨年行情为时尚早。综合衍生品市场和同业存单市场来看,市场认为短端货币市场利率有上行压力,长端利率高位难以下行,关注降准落地后短期内利好出尽格局下,利率中枢能否维持平坦化下行的多头行情。

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